Skip to main navigation Skip to main content
Sie befinden sich hier:

Fairness Opinions

Eine Fairness Opinion ist die Stellungnahme eines Sachverständigen zur finanziellen Angemessenheit einer Unternehmenstransaktion. Sie wird im Regelfall von Investmentbanken erstellt, die das Management auch im Zusammenhang mit der zu beurteilenden Transaktion beraten. In Deutschland hat ihre Bedeutung v.a. im Zusammenhang mit der Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft zu einem Übernahmeangebot (§27 WpÜG) zugenommen. Bislang existieren keine einheitlichen Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions. Der DVFA-Arbeitskreis Fairness Opinions hat diese Lücke geschlossen und entsprechende Standards erarbeitet. Die Grundsätze wurden im September 2007 vom Vorstand der DVFA verabschiedet. Sie sind in deutscher und englischer Sprache hier zum Download bereitgestellt. Die DVFA-Standards konzentrieren sich auf zwei zentrale Bereiche:

1. Grundsätze zur Urteilsbildung

Für die Beurteilung der finanziellen Angemessenheit ist der Transaktion ein geeigneter Vergleichsmaßstab gegenüberzustellen. Die Grundsätze geben keine bestimmten Vergleichsmaßstäbe bzw. keine Bewertungsverfahren vor, formulieren jedoch Anforderungen an deren konsistente Anwendung. Zentral ist hierbei das Stichtagsprinzip: die Fairness Opinion muß deutlich machen, auf welchen Zeitpunkt sich die Beurteilung der Angemessenheit bezieht. Dieser Stichtag muß für das zu beurteilende Angebot und die herangezogenen Vergleichsmaßstäbe identisch sein. Es sind lediglich solche Vergleichsmaßstäbe zulässig, die tatsächliche Alternativen des Anteilseigners im Zeitpunkt des Übernahmeangebotes abbilden. Als Stichtag wird der Zeitpunkt der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes nach § 10 Abs. 1 WpÜG durch das Bieterunternehmen empfohlen. Unter bestimmten Bedingungen ist die Berücksichtigung von Einflüssen vor und nach dem Stichtag zulässig: Tritt nach dem Stichtag eine deutliche Veränderung des Kapitalmarktumfeldes ein, so kann diese über eine Wertaufhellungsregel berücksichtigt werden. In begründeten Ausnahmefällen (z.B. dem Auftreten deutlicher außergewöhnlicher spekulativer Einflüsse auf den Börsenkurs bereits vor dem Stichtag) ist die Wahl eines Stichtages vor dem Zeitpunkt der Angebotsveröffentlichung zulässig. Zur Bildung des Gesamturteils werden regelmäßig mehrere verschiedene Beurteilungsmaßstäbe herangezogen. Die Grundsätze fordern, daß neben den angewendeten Vergleichsmaßstäben auch die Aggregation der unterschiedlichen Einzelergebnisse zum Gesamturteil offen gelegt wird.

2. Grundsätze zum Umgang mit Interessenkonflikten

Für Interessenkonflikte des Verfassers gilt der Grundsatz "Transparenz vor Regulierung". Transaktionsbegleitende Banken sind als Verfasser von Fairness Opinions nicht grundsätzlich ausgeschlossen. Die Entscheidung über die Auswahl des Verfassers und damit auch die Abwägung zwischen Interessenkonflikten auf der einen und Kostenersparnissen auf der anderen Seite bleibt dem Management überlassen, wenn bestimmte Transparenzanforderungen erfüllt sind. Der Verfasser der Fairness Opinion hat alle vertraglichen Beziehungen zum auftraggebenden Unternehmen, die Interessenskonflikte entstehen lassen können, offenzulegen. Die Vergütung der Fairness Opinion muss unabhängig sein von der damit verbundenen Beurteilung. Wurde im Zusammenhang mit anderen Beratungsleistungen der geplanten Transaktion eine erfolgsabhängige Vergütung vereinbart, so sind neben diesem Sachverhalt auch die Faktoren, von denen diese Vergütung abhängig ist, offenzulegen. Nach den Empfehlungen des Arbeitskreises sind Interessenkonflikte des Managements der Zielgesellschaft, die im Zusammenhang mit der zu beurteilenden Transaktion stehen, nicht Bestandteil der Fairness Opinion. Sie sind in der gesetzlich festgelegten Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft nach § 27 WpÜG zu thematisieren. Für das Jahr 2008 hat sich der Arbeitskreis vorgenommen, die Standards so weiterzuentwickeln, dass sie auf den gesamten Anwendungsbereich der Fairness Opinions ausgedehnt werden können.

Im September 2007 hat der Arbeitskreis "Fairness Opinions" Standards für Fairness Opinions publiziert; Zielsetzung war die Etablierung von Maßstäben für den Inhalt und den Umgang mit möglichen Interessenkonflikten als "best practice". Diese Grundsätze bezogen sich auf den in Deutschland häufiger zu beobachtenden Fall der Fairness Opinions für Organe von Zielgesellschaften eines Übernahmeangebotes; dort erfordert § 27 WpÜG eine Stellungnahme zur Angemessenheit der gebotenen Gegenleistung. Diese Stellungnahme wird häufig durch eine eingeholte Fairness Opinion unterstützt. Im Jahr 2008 hat der Arbeitskreis auch Empfehlungen für Bieterunternehmen erarbeitet und im November 2008 die nunmehr erweiterten Grundsätze für Ziel- und Bietergesellschaften publiziert. Unternehmensintern ist die Fairness Opinion für den Vorstand der Bietergesellschaft, genau wie im Fall der Zielgesellschaft, zur Absicherung als Nachweis für pflichtgemäßes Handeln geeignet. Die neuen Grundsätze für Bieterunternehmen haben vor allem den Umgang mit Interessenkonflikten im Auge. Die Arbeit des Arbeitskreises Fairness Opinions wurde ab 2009 in den Arbeitskreis "Corporate Transaction & Valuation" überführt, die unter der Leitung von Prof. Schwetzler und Dr. Christian Aders ihre Arbeit im Januar 2009 aufgenommen hat.