Von Ralf Frank MBA, Geschäftsführer der DVFA GmbH
Erschienen in der Börsen-Zeitung vom 3. Juni 2004, Sonderbeilage AktienAnalystenAward
Ein Wesensmerkmal von Unternehmen ist deren vielschichtige Struktur. In den Unternehmen werden unter anderem Strategien und Pläne ausgearbeitet, Patente, Forschungsprojekte und komplexe Produkte entwickelt, die Unternehmensleitung wechselt und so weiter. All dies kann einen wesentlichen Einfluss auf die Wertentwicklung der Aktie haben - die Wirkung von keinem dieser Faktoren kann jedoch direkt aus G&V, Bilanz- oder Cashflow-Statement eines Unternehmens herausgelesen werden, auch nicht, wenn man die Kommentare und Fußnoten der Berichte mit einbezieht. An diesem Punkt knüpft die Fundamentalanalyse an.
Equity Research hat die Aufgabe, die oft als weich bezeichneten Faktoren, die den Erfolg oder Misserfolg eines Unternehmens ausmachen, zu eruieren, zu evaluieren und in Zusammenhang mit den Finanzinformationen eines Unternehmens zu stellen. Intellektuelles Kapital, Humankapital, die Bewertung der Fähigkeiten des Managements von Unternehmen, oder die Bewertung der Produkt-Pipeline, d.h. der Produkte im Stadium zwischen Entwicklung und Marktreife: hier zeigt sich die Qualität von Finanzanalysten.
Sell-Side- vs. Buy-Side
Man unterscheidet grundsätzlich zwischen Sell-Side- und Buy-Side-Analysten. Sell-Side-Analysten sind im Allgemeinen für Banken, Broker oder unabhängige Researchhäuser tätig. Sie distribuieren ihre Studien an institutionelle und private Investoren und erzielen dadurch eine beachtliche Multiplikatorwirkung. Hingegen sind Buy-Side-Analysten in der Regel bei institutionellen Investoren angestellt, die ihr eigenes Research als Basis für Anlageentscheidungen dem Portfolio Management zur Verfügung stellen. Buy-Side-Research hat daher einen deutlich kleineren Adressatenkreis als die Sell-Side, dafür sind aber die Buy-Side-Analysten "näher dran".
Übersetzer für Kapitalmarkt
Finanzanalysten übersetzen die Komplexität von Unternehmen in eine für den Kapitalmarkt verwertbare Qualität. Sie sind damit klassische Intermediäre in der Reduzierung von Komplexität zugunsten des Investors. Buy-Side-Analysten und Portfolio Manager stehen täglich in Kontakt mit zahlreichen Sell-Side-Analysten. Schon allein deshalb stellen Sell-Side-Analysten einen wichtigen Informationskanal zu institutionellen Anlegern dar. Doch es gibt weitere Gründe. Es besteht ein Zusammenhang zwischen der Liquidität einer Aktie, d.h. dem Volumen der gehandelten Aktien, und der Anzahl der covernden Analysten. Dieser Befund ist leicht zu erklären: Die Arbeit von Sell-Side-Analysten, insbesondere großer, globaler Broker/Bankhäuser wird über eine Vielzahl von Kanälen an institutionelle Anleger und abhängig vom Institut auch in übersetzter, oft simplifizierter Form, an private Anleger distribuiert. Entgegen der landläufigen Meinung, nach der Research eine Art öffentliches Gut darstellt, ist indes die Praxis anders: Research dient dem Anleger dazu, einen Informationsvorsprung auszunutzen, und in eine Aktie zu investieren oder zu desinvestieren, solange der Markt die neue Information noch nicht in den Kurs der Aktie eingepreist hat. Aus diesem Grund werden die Kunden des Brokers vorrangig mit dem Research bedient. Nach Ablauf einer Karenzzeit wird das Research bei vielen Brokern danach einer professionellen Bereichsöffentlichkeit zur Verfügung gestellt. Je höher der Distributionsgrad von Unternehmensstudien, umso höher die Liquidität der Aktie.
Aufnahme der Coverage
Als Initiierung von Coverage bezeichnet man das erstmalige Abfassen einer Researchstudie über einen Emittenten durch einen Analysten. Was sind nun die Faktoren, die die Aufnahme der Coverage durch Finanzanalysten fördern oder behindern?
Struktur des Anteilbesitzes
Die Zusammensetzung und Struktur des Anteilbesitzes ist ein häufig zitierter Grund (und auch ein empirisch nachgewiesener Faktor), der Coverage begünstigt. Wenn beispielsweise Gründerfamilien oder das Management große Anteile an Aktien halten, werden Analysten weniger Anreize sehen, das Unternehmen zu covern. Begründet wird das mit unterstellten Anreizen des Managements bzw. der Familienbeteiligungen, anderen Investoren bewusst Informationen spärlicher zur Verfügung zu stellen oder selektiv zu distribuieren. Mangelnde Handelbarkeit von Aktien, bedingt durch einen geringen Streubesitz, reduziert die Attraktivität des Wertes für institutionelle Anleger, verringert die Möglichkeit für Broker, Transaktionen zu generieren.
Stringente "Disclosure Policy"
Weiterhin lässt sich nachweisen, dass Analysten häufig jene Großunternehmen covern, die vergleichsweise wenige Geschäftsbereiche haben, deshalb möglicherweise transparenter sind und die möglicherweise weniger Aktionäre im Management, dafür aber umso mehr Aktionäre bei den institutionellen Anlegern haben. Der erste Aspekt, überschaubare Unternehmensstrukturen als Anreiz für Analysten, die Coverage aufzunehmen, deutet auf einen zentralen Aspekt der Informationsverarbeitung in der Finanzanalyse hin: Unternehmensstrukturen müssen in transparenten und verständlichen Informationen abgebildet werden, die über eine stringente Veröffentlichungsstrategie ("Disclosure Policy") die Anzahl der Analysten, die das Unternehmen covern, erhöht.
Leicht zugängliche und schnell verfügbare Unternehmensinformationen haben einen positiven Einfluss auf die Anzahl der covernden Analysten. Dieser Umstand lässt sich dadurch erklären, dass Broker die Entscheidung, einen Wert zu covern, von der schnellen und effektiven Verwertbarkeit relevanter Informationen über das Unternehmen abhängig machen. Für den Broker spielt dabei eine wesentliche Rolle, wieviel Spielraum der Markt für eine Aktie bereit hält, und ob der Broker eine Chance sieht, die Research-Information zu nutzen, bevor der Preis sich signifikant bewegt.
Informationen über morgen
Aktuelle Kapitalmarktforschung zeigt auf, dass der Anteil an zukunftsorientierter, über reine Zahlen hinaus gehender zusätzlicher Information, die ein Unternehmen den Analysten bereitstellt, die Beachtung durch Finanzanalysten erhöht. Je größer die Informationstiefe - es geht hier nicht um die Menge, sondern um Plausibilität und Relevanz der Information - umso besser kann der Analyst intellektuelle Mehrwerte schaffen, umso höher die Chance für "Initiating Coverage". Intensivierung der Veröffentlichungsaktivitäten produziert selbst in reifen Kapitalmärkten noch ein höheres Maß an Analysten-Coverage.
Diese Ergebnisse zeigen, wie wichtig es für die Liquidität und Präsenz von Unternehmen im Kapitalmarkt ist, Analysten systematisch mit Informationen zu versorgen und bei der Auswahl des zur Verfügung gestellten Materials insbesondere zukunftsorientierte Information in den Mittelpunkt zu rücken. Neben dem Halten und Binden von Analysten darf eine weitere Aufgabe nicht zu kurz kommen: das Finden von neuen, zusätzlichen Analysten.
Research - kein Selbstzweck
Die Aufnahme der Coverage durch den Analysten bedeutet eine Zuteilung von teuren Ressourcen (der Arbeitszeit und -kraft) des Brokers, die in aller Regel dann geschieht, wenn das Brokerhaus die Möglichkeit sieht, mit der Distribution des Research über das Wertpapier Handel und damit Umsatz zu generieren. Damit wird deutlich, wie bedeutend die Aufgabe der Gewinnung von Coverage für die Emittenten ist. Ein wichtiger Aspekt kommt allerdings in den meisten Studien wie auch in der tagtäglichen IR-Arbeit zu kurz. Neben dem Kriterium der Anzahl von covernden Analysten, die nach Erfahrung der DVFA mindestens bei vier liegen sollte, ist die Qualität, das heißt die Erfahrung und das Ansehen des Analysten bei institutionellen Investoren, wichtig.
Spreu vom Weizen trennen
Emittenten sollten sich dazu zunächst eine Reihe von Fragen stellen: Welches sind die maßgeblichen und renommierten Analysten in meinem Sektor? Welches sind die führenden Broker oder Bankhäuser - sowohl national als auch international? Welche Analysten covern meine Wettbewerber? Welche Analysten sollten mein Unternehmen covern und welche tun dies bereits? Woran erkennt man "gute" Analysten? Folgende Kriterien zeichnen einen guten Analysten aus:
Begabung - d.h. eine besondere Eignung, die Branche, den Sektor zu verstehen. Es ist im angelsächsischen Raum durchaus üblich, erfahrene Senior Manager mit fundiertem Know-how über Geschäftsmodelle, Produkte, Praktiken und Akteure als Analysten einzustellen. Diese Analysten stehen häufig im Rampenlicht der Medien, werden aber intern von weiteren Analysten unterstützt, die Finanzkennzahlen aufarbeiten.
Erfahrung spricht für sich
Erfahrung - kaum ein Faktor dürfte neben einer Qualifikation in Finanzanalyse einen solch großen Einfluss auf die Qualität der Arbeit von Finanzanalysten haben. Die Aufgabe, einen Forecast zu erstellen, erfordert Fertigkeiten, die sich im Laufe der Zeit durch Wiederholung und Feedback entwickeln. Darüber hinaus vertiefen Analysten durch den Dialog mit Unternehmen ihre Fachkenntnisse und lernen, die Verlässlichkeit von Informationsquellen einzuschätzen. Es ist empirisch erwiesen, dass die Anzahl von Forecast-Fehlern beim Analysten mit dem Zugewinn von Erfahrungen über das gecoverte Unternehmen sinken.
Qualifikation und Integrität
Weitere Zeichen der Qualität eines Analysten sind seine Qualifikation sowie die Zugehörigkeit zu einem Berufsverband, die Anerkennung eines Wohlverhaltenskodex und die freiwillige und kontinuierliche Überprüfung seiner Kaufempfehlungen und Gewinnschätzungen.
In aller Regel verfügen Finanzanalysten über einen nach dem Studium der Betriebs- oder Volkswirtschaft erworbenen fachspezifischen Post-Graduate-Abschluss, wie z.B. den Certified International Investment Analyst (CIIA) oder den Chartered Financial Analyst (CFA). Diese Qualifikationen versetzen einen Analysten erst in die Lage, finanzanalytische Instrumente effektiv einzusetzen. Die Ausbildungsprogramme kontinentaleuropäischen Zuschnitts trainieren die Finanzanalysten darüber hinaus in der Interpretation der internationalen Rechnungslegungsregime und nationaler Kapitalmarktethik, die innerhalb der EU für die Marktakteure bindend ist.
Was taugt der Analyst?
In aller Regel setzen Portfoliomanager die Empfehlungen von Finanzanalysten um. Damit ist auch klar: Finanzanalysten sind keine Portfoliomanager, denn die Verantwortung für die Planung und Kontrolle von Investmententscheidungen liegen laut § 1 KAGG (Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften) bei den Kapitalanlagegesellschaften und können auch nicht an Dritte ausgelagert werden. Dennoch sehen sich Analysten, die Empfehlungen und Gewinnprognosen abgeben, verstärkt einem kritischen Hinterfragen von Investoren ausgesetzt. Wie korrekt lag der Analyst mit seiner Empfehlung? Hat sich die Aktie so entwickelt, wie vorhergesagt? Wurde aus einem "Strong Buy" eine gut performierende Aktie, oder ging der Kurs auf "Talfahrt"?
Verlässliche quantitative Messungen der Analysten-Performance, wie beispielsweise über das System ISfA (Information System for Analysts), sind sicherlich hilfreich, um Antworten auf diese Fragen zu geben. Gute Performance bei den Empfehlungen und Schätzungen sind allerdings nur ein Teil der Leistung von Analysten. In den jährlich stattfindenden Erhebungen z.B. von Greenwich Associates und anderen Instituten werden Investoren nach den für sie wichtigsten Kriterien der Arbeit von Finanzanalysten gefragt. Wiederkehrenden Charakter haben dabei Nennungen der intellektuellen Unabhängigkeit des Analysten und seines Rapports, sprich: der Verbindlichkeit und der Qualität der Kommunikation vom Analysten zum Investor. Zudem spielt die Größe des Brokers eine wichtige Rolle, denn nach wie vor gilt, dass große Broker über effektive Auftragsabwicklungsexpertise ("Execution Capacity") verfügen.
Last but not least zählen beim Analysten auch gute "handwerkliche" Fertigkeiten. Ein Analyst sollte nicht nur mit seiner Empfehlung richtig liegen, sondern auch aus den richtigen Gründen, d.h. nicht aus Zufall oder Glück, sondern durch systematische Analyse sowie durch nachvollziehbar und konsequent abgeleitete Prognosen. Nur dann kann langfristig ein Mehrwert für den Investor, ob institutionell oder privat, sichergestellt werden.